繼“11超日債”面臨違約風(fēng)波之后，2月26日，同為電池組件生產(chǎn)商的晶科能源的8億元企業(yè)債“13晶科債”成功發(fā)行并上市流通。“撐下去，撐到別人倒下了，你就活了。”一位業(yè)內(nèi)人士如此道出行業(yè)的秘密。與所有光伏企業(yè)一樣，晶科能源正在遭遇行業(yè)的整體困境，總負(fù)債約10億美元，且在今年4月，將面臨3億元短期融資券“12晶科CP001”的到期償還壓力。

為“13晶科債”逆水推舟者，是江西省上饒市政府。這只債券的票面利率達(dá)8.99%，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)近期發(fā)行的相同債項(xiàng)等級(jí)的債券。債券的本金、利息、違約金、損害賠償金等其他應(yīng)付費(fèi)用，全部由江西省上饒市城市建設(shè)投資開發(fā)集團(tuán)(以下簡(jiǎn)稱“江西上饒城投”)提供全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保。

逆境發(fā)債

“13晶科債”為6年期債券，票面利率8.99%，采用固定利率方式，每年付息一次，由興業(yè)證券主承銷，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為鵬元資信，評(píng)定發(fā)行人的主體信用等級(jí)為AA-，本期債券的信用等級(jí)為AA。

募集說明書披露，其中，有3億元將用于旗下公司擴(kuò)建年產(chǎn)600MW太陽能電池生產(chǎn)線項(xiàng)目建設(shè)，另外5億元用于增資年產(chǎn)1000MW電池及1000MW組件生產(chǎn)線項(xiàng)目。“13晶科債票息甚至高出沒有擔(dān)保的同類債券，若不是有高利率和地方城投的擔(dān)保，這樣的債券很難順利發(fā)行。”一位業(yè)內(nèi)人士表示，發(fā)行人作為民營光伏企業(yè)，要在行業(yè)低迷、公司面臨很大盈利、現(xiàn)金流及償債壓力的狀況下發(fā)債并不容易。

財(cái)報(bào)顯示，2012年第三季度，晶科能源營收2.211億美元，凈虧損870萬美元，二季度虧損達(dá)5475萬美元。截至去年第三季度，晶科能源的現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物和限定用途現(xiàn)金總額5490萬美元，較上一季度減少一半。

與所有的光伏企業(yè)一樣，晶科能源正在遭遇行業(yè)的整體困境，這包括產(chǎn)能過剩以及來自歐美對(duì)中國光伏產(chǎn)品“雙反”的影響。

對(duì)此，晶科能源投資者關(guān)系總監(jiān)劉斯銘對(duì)表示，本次發(fā)行企業(yè)債的券面利息是比同級(jí)別略高，通常AA評(píng)級(jí)的利息會(huì)在7%左右。“公司在發(fā)行之前，考慮了投資者對(duì)光伏行業(yè)總體的擔(dān)心，作為同業(yè)的超日太陽公司發(fā)行的‘11超日債’風(fēng)波確實(shí)對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生影響”，劉斯銘稱，因此定出略高于同級(jí)別的利息。

業(yè)界正擔(dān)心“11超日債”或?qū)⒊蔀橹袊鴤�券市�?chǎng)上第一只違約債。2012年，與股市的低迷相比，債市發(fā)展向好，新債發(fā)行量突破了8萬億，債券市場(chǎng)存量規(guī)模達(dá)到了25.6萬億。然而，隨著年報(bào)的披露，包括超日太陽等多家發(fā)行人主體評(píng)級(jí)遭遇下調(diào)，信用風(fēng)險(xiǎn)浮上水面。

值得注意的是，在晶科能源發(fā)債之前，公司換掉了原先的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中誠信國際，改以鵬元資信作為評(píng)級(jí)單位。此前，中誠信剛將晶科能源主體評(píng)級(jí)降至A+，而鵬元資信則對(duì)晶科能源給出了AA-。

鵬元資信同樣也是“11超日債”的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。作為無擔(dān)保信用債，“11超日債”在去年3月發(fā)行時(shí)，鵬元資信給予的評(píng)級(jí)結(jié)果是AA，AA等級(jí)反映的是“本期債券安全性很高，違約風(fēng)險(xiǎn)很低，這是基于公司的運(yùn)營環(huán)境、經(jīng)營狀況及財(cái)務(wù)實(shí)力綜合評(píng)估確定的”。未想，債券發(fā)行當(dāng)年，超日太陽虧損13.7億元。

1月30日，45位“11超日債”的投資人前往上海證監(jiān)局維權(quán)，請(qǐng)求政府追查保薦人中信建投和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)鵬元資信的責(zé)任，認(rèn)為鵬元資信“并未將債券的風(fēng)險(xiǎn)暴露充分，評(píng)估的前瞻性并未體現(xiàn)”。此外，超日太陽的危機(jī)在去年第三季度即顯現(xiàn)，而鵬元資信直至去年12月27日媒體曝出超日太陽的負(fù)面新聞之后，才下調(diào)評(píng)級(jí)。

“13晶科債”正是在這樣的市場(chǎng)背景下順利發(fā)行。

“中誠信之前給予的降級(jí)評(píng)估，是針對(duì)短融市場(chǎng)的，是對(duì)整個(gè)太陽能行業(yè)的下調(diào)，并非針對(duì)晶科一家的降級(jí)。”對(duì)于更換評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，劉斯銘表示，“是依據(jù)服務(wù)來選擇，兩個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)出半個(gè)級(jí)別的差距，這很正常，而且半個(gè)評(píng)級(jí)的差距，對(duì)發(fā)行債券的推動(dòng)有限”。他認(rèn)為，債券的順利發(fā)行是市場(chǎng)自愿買賣的行為，“也表明了國家發(fā)改委、市場(chǎng)對(duì)公司的認(rèn)可。”

然而，半個(gè)級(jí)別的調(diào)整達(dá)到了一些機(jī)構(gòu)投資購買門檻，再加上江西上饒城投的擔(dān)保及8.99%的票面利率，不少投資者為之心動(dòng)。

償付援手

晶科能源是江西省首家發(fā)行企業(yè)債的光伏企業(yè)，在現(xiàn)金流緊缺、在美上市股股價(jià)低迷的狀況下，江西省上饒市的支持起了關(guān)鍵作用。

2012年中報(bào)顯示，晶科能源總負(fù)債為11.15億美元，負(fù)債率為75.94%，至2013年4月，公司將有一筆3億元人民幣的債券需到期支付。為此，上饒市政府已經(jīng)多次出面協(xié)調(diào)銀行表達(dá)支持態(tài)度。

在此番債券發(fā)行中，江西上饒城投擔(dān)保承諾，在“13晶科債”債券到期時(shí)，如發(fā)行人不能全部?jī)陡秱�券本息，�?huì)主動(dòng)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，將兌付資金劃入債券登記托管機(jī)構(gòu)或主承銷人指定的賬戶。其提供全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保，投保證的范圍包括債券本金及利息，以及違約金、損害賠償金、實(shí)現(xiàn)債權(quán)的費(fèi)用和其他應(yīng)支付的費(fèi)用。“城投這么做是因?yàn)橄嘈盼覀兊膬敻赌芰Α?rdquo;劉斯銘稱，雖然同為光伏組件公司，超日出問題，主要是在國外的光伏電站項(xiàng)目，而晶科的光伏電站主要在國內(nèi)，且都是自有電站，國內(nèi)電站仍是20%自有資金和80%項(xiàng)目貸款，即使去年下半年行業(yè)低谷期，內(nèi)部收益率仍為12%~18%。”

目前，下游電站項(xiàng)目成為光伏組件商在市場(chǎng)摹畫的新故事，希望以電站來帶動(dòng)組件銷售，但回收期長(zhǎng)，對(duì)現(xiàn)金流是極大考驗(yàn)，此前，超日太陽的風(fēng)險(xiǎn)即來自于此。

對(duì)此，劉斯銘稱，公司未來的主營業(yè)務(wù)仍然還是組件，不會(huì)盲目擴(kuò)張電站項(xiàng)目，“即便公司已經(jīng)和國開行簽訂協(xié)議，但在國外市場(chǎng)的電站開發(fā)上仍然很謹(jǐn)慎。”

2013年，晶科能源的下游光伏電站營收將只占總營收的20%~25%，主要利潤(rùn)貢獻(xiàn)仍來自于組件。

劉斯銘介紹，2011年，晶科是光伏組件企業(yè)中唯一盈利的公司。2012年面臨行業(yè)的整體虧損，晶科能源也未能幸免，但公司的成本控制在同行里為領(lǐng)先水平。第三季度，晶科能源的毛利率在9.9%，第四季度約在5%至10%左右。

財(cái)報(bào)數(shù)字顯示，晶科的成本控制在去年第三季度列行業(yè)第一，與成本控制較好的幾家企業(yè)相比，晶科的組件成本為59美分/瓦，阿特斯為64美分/瓦，天合光能67美分/瓦，英利70美分/瓦。

但是在嚴(yán)酷的市場(chǎng)狀況下，低成本并未為其帶來合理的利潤(rùn)，正面臨來自歐美對(duì)中國光伏產(chǎn)品裁定的懲罰性關(guān)稅，也對(duì)公司經(jīng)營提出考驗(yàn)。“具體看裁決的細(xì)則，如果雙反稅率高，我們也不愿放棄老客戶，會(huì)考慮在海外建廠等方式，”劉斯銘說，公司已經(jīng)在加大新興市場(chǎng)的開拓，降低歐洲出貨的比例在30%左右。3月，晶科能源正式在東京成立銷售辦事處，目前正在籌建當(dāng)?shù)氐匿N售和服務(wù)團(tuán)隊(duì)。

“2013年是光伏的恢復(fù)和發(fā)展年，我們要借此機(jī)會(huì)逐漸從制造商向能源提供商轉(zhuǎn)變。”劉斯銘說。

在晶科能源CEO陳康平看來，2012年對(duì)于整個(gè)行業(yè)來說，是最為難熬的一年，但2013年充滿希望，“中國政府適時(shí)出手，接二連三推出了一系列政策，促進(jìn)分布式光伏發(fā)電的發(fā)展，有效地對(duì)沖了國外雙反的消極影響，拯救了中國的光伏產(chǎn)業(yè)，所以今年是充滿希望的一年。”